2021년 중반에 저는 롱 포지션을 정당화하려면 밸류에이션이 급격히 하락할 것이라고 언급했습니다. 그 이후로 우리는 EWY가 30% 감소한 반면 매출과 이익은 계속 증가했습니다. 이것은 본 iShares MSCI South Korea ETF의 PE 비율(NYSEARCA:EWY) 10x 아래로 떨어집니다. 이 지수는 수익을 기준으로 저렴하지만, 자유현금흐름이 하락하는 것은 내가 매수 포지션을 취하지 못하게 하는 위험 신호입니다.

EWY ETF

EWY는 한국의 대형주 및 중형주 시가총액 가중 지수를 추적합니다. 다각화를 보장하기 위해 지수는 단일 발행인이 기본 지수 가중치의 25%를 초과하지 않고 가중치가 5%를 초과하는 모든 발행인이 누적 50%를 초과하지 않는 특정 투자 한도를 적용합니다. 그러나 상위 10개 기업은 여전히 ​​지수의 52%를 차지하고 있으며, 삼성전자(OTCPK:SSNLF)) 단독으로 22%의 가중치를 자랑한다. 펀드 운용비율은 0.59%로 상대적으로 높아 배당수익률 1.1%에서 많은 부분을 차지한다.

코리아 디스카운트 확대

한국 주식은 지난 18개월 동안 신흥 시장과 선진국 시장 모두에 비해 저조한 성과를 보였습니다. 그 결과 동종업체에 대한 EWY의 할인 폭이 더욱 확대되었습니다. MSCI Emerging Markets 지수의 11.5배, MSCI World의 17.5배에 비해 MSCI Korea는 주가수익 기준으로 9.7배에 불과합니다.

이러한 할인은 MSCI EM의 10.8%, MSCI World의 10.9%에 비해 한국 주식의 낮은 이익률이 6.7%에 불과한 점을 고려할 때 특히 주목할 만합니다. 후행 주가/매출액 비율을 비교하면 한국의 할인율은 특히 MSCI World에 비해 극단적입니다.

한국의 거시 경제 펀더멘털도 대부분의 선진국보다 월등합니다. 지속적인 경상수지 흑자로 인해 한국은 막대한 대외 흑자를 기록했으며 국가 부채는 GDP의 50% 미만입니다. 한국의 저축률도 GDP의 37%로 세계 평균보다 10%포인트 높다. 이러한 요인들은 한국 주식이 글로벌 평균보다 프리미엄으로 거래될 수 있다는 주장이 제기될 수 있음을 시사합니다.

무료 현금 흐름이 수익을 따라가지 못함

기업이윤은 국민저축의 함수이기 때문에 한국 기업의 기업이윤 마진이 높을 것이라고 예상해야 하지만 반드시 그렇지는 않다. 위와 같이 한국의 이익 마진은 매우 낮으며 영업 및 잉여 현금 흐름이 훨씬 더 부정적인 그림을 그리므로 한국 주식의 진정한 수익성을 가릴 수도 있습니다. 잉여 현금 흐름은 지난 12개월 동안 보고된 수익보다 90%나 낮았으며 수익 급증에 따라 증가하지 못했습니다. 그 결과 잉여현금흐름 수익률은 1.0%에 불과하다. 삼성의 경우 주가수익비율은 9.1배에 불과하지만 잉여현금흐름 대비 주가수익률은 17.5배다.

이는 한국 투자에 있어 적신호이며 낮은 주가수익비율에도 불구하고 EWY의 배당수익률이 낮은 이유를 설명합니다. 실제로 MSCI Korea의 배당수익률은 1.7%로 MSCI EM의 절반을 조금 넘는 수준이며 MSCI World의 배당수익률 아래로 다시 떨어졌습니다. 장기적으로 이 낮은 배당수익률은 EWY가 더 저렴한 밸류에이션에도 불구하고 동종업체보다 실적이 저조한 것으로 나타났습니다.

요약

지난 18개월 동안 EWY의 약세로 인해 선진국 및 신흥 시장 대비 한국의 밸류에이션 디스카운트가 더욱 확대되었습니다. 가격/판매 기준에서 EWY는 믿을 수 없을 정도로 저렴하며 국가의 높은 저축률은 이론적으로 최근 몇 년 동안 상승한 이익 마진을 지원하는 데 도움이 될 것입니다. 그러나 한국 기업들은 이익 증가를 잉여현금흐름으로 전환하지 못하는 것으로 보이며, 이는 EWY의 여전히 낮은 배당수익률을 설명합니다. 이 ETF를 강세로 전환하려면 수익이 무료 현금 흐름으로 전환되는 징후를 볼 필요가 있습니다.

편집자 주: 이 기사는 주요 미국 거래소에서 거래되지 않는 하나 이상의 증권에 대해 설명합니다. 이러한 주식과 관련된 위험에 유의하십시오.